蒙眼狂奔陷迷局，瑞幸咖啡為什么成不了星巴克的對手？

　　摘要

　　在目前的水平上，市場對瑞幸咖啡的定價適中，低于同行的盈利預期。

　　市場可能對瑞幸在中國與星巴克競爭的能力持懷疑態度，但考慮到市場滲透不足和需求快速增長，這可能無關緊要。

　　此外，瑞幸專注于價格和人工智能，為同行提供了潛在的競爭優勢。

　　為了證明目前的估值是合理的，瑞幸只需要成為一家高于企業平均水平的餐飲企業。

　　瑞幸咖啡是今年在美國上市的最新一家中國公司。與其他“獨角獸IPO”不同的是，瑞幸似乎是突然冒出來的，一家基本上默默無聞的咖啡公司，從幾年前的幾家門店迅速成長為如今的數千家。

　　瑞幸正試圖顛覆星巴克作為中國消費者首選咖啡店的地位，但市場似乎對這種可能性持懷疑態度。股價一直保持在IPO水平附近，與Beyond Meat和Zoom等其它“行業顛覆者”的成功形成鮮明對比。

　　統一會計強調，以目前的價格，市場預期瑞幸將成為一個低于同行中值的餐廳品牌。然而，如果該公司能夠執行一些關鍵的價值驅動因素，并成為星巴克的一個切實可行的挑戰者，那么這個名字可能會有上升的空間。

　　01

　　估值與市場預期

　　下面的PVP圖表反映了瑞幸咖啡的實際經濟表現和估值指標，此前該公司對已公布的財務數據進行了許多重大調整，使其更能反映經濟現實。統一調整財務報告準則(UAFRS)或“統一會計”背后的理論基礎，以及支持該模型的理論可以在這里找到。

　　這四個板塊解釋了該公司歷史上的公司業績和估值水平，以及對未來幾年的普遍預期，以及市場目前對盈利和增長的預期。

　　02

　　按照目前的價格，市場預計瑞幸的盈利能力將出現溫和的拐點

　　瑞幸目前的交易價格為4.7倍的統一市盈率。在這樣的水平上，市場預期Uniform ROA將出現積極的變化，從2018年的-28%提高到2023年的7%，并伴隨著60%的資產增長，因為該公司繼續大舉投資于其移動應用、開店和新產品。盡管乍一看，這種增長似乎有些激進，但考慮到中國咖啡市場的增長速度(我們將進一步討論)，以及瑞幸至少將其市場份額翻番的潛力(這在2018年底是相當不重要的)，這些預期是合理的。

　　作為一家僅在中國運營的初創咖啡連鎖企業，瑞幸市場的盈利能力雖然有所提高，但卻出現了嚴重的負面影響。 Uniform ROA 從2017年的 -108% 上升到2018年的 -28% ，因為該公司已經積極擴大了其門店數量，但是瑞幸在成為一家盈利的公司之前還有很多地方需要覆蓋。 與此同時，瑞幸的統一資產(Uniform Asset)增長速度一直驚人，因為該品牌已從幾個窗口發展成擁有數千家門店的連鎖店。

　　為了進一步了解上述預測的合理性，我們可以將這些預測與中國最大的競爭對手星巴克進行比較。 與瑞幸不同的是，星巴克在亞太地區和國際上已經是一家成熟且高利潤的公司，估計占有59% 的市場份額，并且有望在2022年底之前實現在230個城市擁有6000家門店的目標。 按照目前的估值水平，其統一資產收益率預計將從2018年的18% 擴大到2023年的21% ，并伴隨著9% 的統一資產增長。 相比之下，市場對瑞幸的預期較為溫和，因估值一直受到多少有些看跌情緒的影響。

　　具體來說，市場可能懷疑瑞幸是否有能力從星巴克手中奪取市場份額，并抵御來自便利店和可能提供咖啡產品的小型百貨商場的競爭。此外，市場可能對瑞幸保持快速擴張和減少虧損的能力持懷疑態度，因為該公司嚴重依賴促銷折扣，包括提供免費咖啡，以打造自己的品牌。

　　然而，中國咖啡市場滲透嚴重不足，產品質量參差不齊，價格昂貴，服務往往不方便。中國擁有13億多人口，咖啡消費趨勢迅速擴大，預計每年增長20-30%。中國市場潛力巨大，而且還在持續增長，這將為全球咖啡巨頭以及國內咖啡企業提供充足的增長機會。目前，中國消費者平均每年喝5杯咖啡，而日本是360杯，歐洲是400多杯，這表明中國有潛力成為全球最大的咖啡消費國之一。

　　此外，瑞幸的商業模式提供了某些優勢，而這些優勢目前可能還沒有被定價，如果管理層能夠利用幾個潛在的價值驅動因素，那么這個名字的上漲可能是有理由的。當星巴克專注于包括就餐體驗在內的高端產品時，瑞幸正尋求通過專注于低成本產品和外賣模式來實現差異化，并將自己與星巴克等最成功的美國競爭對手進行比較，比如唐恩都樂、麥當勞。此外，瑞幸目前的所有銷售都是通過他們的移動應用進行的，這進一步推動了他們對移動性和便利性的關注，并允許他們利用人工智能分析客戶行為，創造出更好地滿足中國消費者需求的產品和服務。

　　因此，考慮到這些潛在的增長動力，加上他們積極的擴張戰略，瑞幸有能力在中國獲得市場份額，成為星巴克的強大挑戰者。即使它無法超越星巴克，但與更廣泛的競爭對手相比，即非特許經營的餐廳品牌，在當前的價格下，預期即使不便宜，也是合理的。

　　03

　　同行之間的比較意味著利潤率目標低于平均水平

　　如上圖所示，公司所有的餐廳都有統一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，LK的盈利能力預計將達到這一區間的低端水平，遠低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂觀。

　　如上圖所示，公司所有的餐廳都有統一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，瑞幸的盈利能力預計將達到這一區間的低端水平，遠低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂觀。

　　鑒于上述增長動力，以及進入市場的壁壘帶來的阻力，瑞幸應該能夠輕松滿足這些預期。即使潛在的不利因素阻礙公司實現超越星巴克成為中國第一咖啡店的目標，瑞幸也可以通過保持第二名的位置，并在長期內達到同行的中等水平，從而超過他們目前的預期。

　　為了證明估值的合理性，瑞幸只需要成為一家利潤率略高于企業平均水平的低端餐飲企業。如果只在價格上競爭,它應該能夠加入大量的執行在這些層面的公司,但如果它能夠利用其AI功能來提高客戶保持率和降低顧客成本,那么它也許能夠挑戰星巴克在中國的地位。

　　04

　　估值矩陣-一致ROA與一致資產增長對估值的關系

　　根據市場的基本情況，如果瑞幸能夠達到同行低的6-8% 的統一 ROA，并且每年增長55-65% ，這意味著有能力利用中國咖啡市場的增長，同時在未來五年內將其市場份額增加一倍或三倍，那么該股可能會出現26% 至34% 的上漲。 即使這個基本方案也提供了一個中性(如果不是略微正面的話)的風險-回報關系。

　　然而，保持增長預期的穩定，如果瑞幸能夠達到10% 左右的同行中位數統一 ROA，甚至徘徊在11% 的同行高點附近，他們的股票有可能看到價格上升到25-35美元的水平，代表從當前的價格19.23美元之間的30-87% 的上行，在此分析時。 即使沒有達到星巴克的水平，瑞幸可也可以通過成為一個可行的競爭對手而成為投資組合中的一塊寶地。

　　但如果瑞幸能復制星巴克在中國的成功呢?

　　在星巴克的盈利水平，假設大約30-35%的市場水平的增長(少量的市場份額增長)，瑞幸的股價可以上升到22- 27美元的水平，代表11-40%的上升。然而，如果該公司能夠達到其主要競爭對手的盈利水平，同時保持在其他情況下假定的市場份額增長和增長，估值可以達到45-63美元的水平，這意味著極具吸引力的130-220%的漲幅。

　　在幾乎所有的情況下，假設瑞幸在運營上仍然可行，在目前的價格水平上，上漲是合理的。盡管LK如果能夠繼續增長并達到星巴克的盈利水平，那么它將是一個絕對的贏家，但只要它能夠成為一個長期的平均表現者，它的風險回報權衡仍然是有利的。

　　05

　　結論

　　瑞幸咖啡可能不是中國的“星巴克”，因為中國已經有星巴克了，但它不一定非得是為了抓住真正的優勢。如果瑞幸能成為一個普通的連鎖餐廳，它應該能夠看到實質性的股票價格上漲。

　　本文作者：Valens Research，美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們吧。

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