佰仁醫(yī)療：創(chuàng)始人夫婦持股集中，員工激勵方案值得探討

佰仁醫(yī)療——動物源性植介入醫(yī)療器械研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，此前遞交了科創(chuàng)板上市申請。

　　翻查信披資料，佰仁醫(yī)療有兩個較為明顯的特點。

　　一個是，公司營收規(guī)模較小，在已遞交科創(chuàng)板上市申請的主要醫(yī)藥企業(yè)營收排名中，排名靠后。

　　第二個是，創(chuàng)始人夫婦持股比例比較高，股權較為集中。

　　另外一點值得一提的是， 在交易所的最新問詢中，重點提到了公司去年11月員工持股平臺以估值38,160萬元增資的合理性。從佰仁醫(yī)療的回復和具體實踐來看，公司關于員工激勵的操作或許可以做得更好。其中有不少實務層面的事宜，值得總結探討。

　　持股集中度高

　　佰仁醫(yī)療的股權結構非常集中，創(chuàng)始人金磊博士直接持有公司83.23%的股權，另通過佰奧輔仁投資與佰奧企業(yè)管理各持有公司8.33%及8.33%的股權。除此之外，金磊博士的配偶李鳳玲女士直接持有公司0.11%股權。

　　公司本次計劃發(fā)行2,400萬股，募集資金將主要用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設項目以及補充流動資金。

心臟瓣膜與先心病產(chǎn)品支撐銷售增長

　　佰仁醫(yī)療的前身百仁有限成立于2005年，目前主營業(yè)務為動物源性植介入醫(yī)療器械的研發(fā)和生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣、豬主動脈瓣）、肺動脈帶瓣管道、瓣膜成形環(huán)以及心胸外科生物補片等。截至當前，公司已獲準注冊10個三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。

　　根據(jù)招股書中的描述，人工心臟瓣膜的發(fā)展經(jīng)歷了多次的產(chǎn)品變革。2000年之前，機械瓣占據(jù)市場主流，主要企業(yè)包括美敦力、圣猶達等。但是，由于機械瓣存在固有的缺陷，導致2000年以后生物瓣逐漸成為主流。其中，牛心包瓣基于更致密、面積寬大、具備可選擇性和可測量性的優(yōu)勢，逐漸成為生物瓣領域的主流產(chǎn)品。

　　按照治療用途劃分，公司產(chǎn)品可以分為三類，分別是心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復。

　　從近三年的營收構成來看，心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療這兩類產(chǎn)品的銷售增長較快，營收占比從2016年的12.64%、26.04%分別上升到了2018年23.59%和37.05%。與之相反的是，外科軟組織修復產(chǎn)品的銷售起色不大，甚至還出現(xiàn)了下降。

2018年毛利率超90%，歸母凈利潤近5,000萬

　　佰仁醫(yī)療的營收規(guī)模較小，但歸母凈利潤在已經(jīng)提交上市申請的公司中排名并不低。造成這一差異的主要原因，在于公司的毛利率和凈利潤率較高。

　　受益于心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療產(chǎn)品銷售的增長，公司2016-2018年的營收從0.78億上升到了1.11億，歸母凈利潤從3,117.24萬上升到了4,985.24萬，復合增速分別為19.29%和26.46%。

　　盈利能力方面，公司近三年的毛利率均超過了88%且還在繼續(xù)上升，2018年達到91.05%。分產(chǎn)品來看，心臟瓣膜置換與修復產(chǎn)品的毛利率最高，2018年達到了95.08%。

　　但是，從信披資料來看，在營收、利潤較快增長的同時，佰仁醫(yī)療也面臨著一些值得關注的風險。

　　規(guī)模偏小，抗風險能力如何？

　　其中一個較為明顯的風險是公司規(guī)模偏小，抗風險能力可能相對較弱。

　　雖然近三年實現(xiàn)了較快的營收、利潤的復合增長，但截至2018年底，公司全年的營收剛剛超過1億。

　　與國內(nèi)同類企業(yè)對比可以發(fā)現(xiàn)，佰仁醫(yī)療的營收規(guī)模排在明顯靠后的位置。

員工持股方案操作探討

　　針對佰仁醫(yī)療遞交的招股書，交易所進行了問詢，內(nèi)容主要涉及七大塊，分別為公司股權結構、董監(jiān)高基本情況、核心技術、業(yè)務、公司治理與獨立性、財會信息與管理層、風險揭示以及其他事項。對于這些問題，公司一一作了回復。

　　2018年11月，佰仁醫(yī)療臨時股東大會決議由員工持股平臺佰奧企業(yè)管理以每股5.3元新增認購公司600萬股，由此計算增資時公司的估值為38,160萬元，分別對應靜態(tài)市盈率9.06倍、動態(tài)市盈率8.21倍。對于此，交易所需要公司說明佰奧企業(yè)管理入股價格的依據(jù)及合理性。

　　一般來說，以相對不高的價格吸引核心員工入股，表現(xiàn)了公司對員工價值的認可，具備較大的合理性。如果方案設計得當，將核心員工與股東利益捆綁，某種程度上有可能實現(xiàn)員工與股東利益的雙贏。

　　但從佰仁醫(yī)療的個案來看，或許其在操作時點和問詢函回復中可以做得更好。

　　佰仁醫(yī)療選取了A股四家上市公司在上市前最后幾次定向發(fā)行或轉讓的估值作對比，認為其與佰奧企業(yè)管理的增資PE倍數(shù)不存在明顯差異，價格公允。

　　然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，公司的這一對比過程可能存在兩個較為明顯的瑕疵。

　　首先，可比公司是否真的可比？佰仁醫(yī)療從事的是高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，2018年的毛利率和凈利率分別達到了91.05%、44.82%。對比來看，其中一個可比公司振德醫(yī)療（603301.SH）所從事的是醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品包括傷口敷料、無紡布、繃帶等，附加值相對較低，2018年的毛利率和凈利率分別只有31.36%、9.09%。

　　兩家產(chǎn)品、盈利能力相差較大的公司，真的可比嗎？如果剔除振德醫(yī)療的影響，另外三個可比公司上市前增資或轉讓的平均市盈率將有較為明顯的提升。

　　其次，平均市盈率的計算是否合理？對于單個可比公司，計算動態(tài)/靜態(tài)平均市盈率的方法為加總上市前幾次增資或轉讓的PE倍數(shù)，然后除以對應的次數(shù)得到。一般來說，由于越往前基本面的不確定越大，所以相應的增資或轉讓價格會相對較低。因此，加總后會拉低平均動態(tài)/靜態(tài)市盈率倍數(shù)。以冠昊生物(300238)（300238.SZ）為例，其上市前倒數(shù)第三次增資或轉讓動態(tài)/靜態(tài)PE倍數(shù)分別只有3.79倍和7.70倍，明顯小于后面幾次轉讓時的估值。同樣的情況出現(xiàn)在明德生物（002932.SZ）上市前次近一次的轉讓價格中。由此推斷，直接對比上市前最近一次增資或轉讓PE倍數(shù)會不會更具說服力？

　　以上幾點的探討實際上主要是針對估值對比的技術細節(jié)進行探討。但實際上，單獨順著估值對比的思路來探討這一問題，本身就是不恰當?shù)摹?/P>

　　如果上市前新進入的股東本質(zhì)上是員工持股平臺，那么其定價就不僅僅是在市盈率和市凈率上簡單對比其他公司。員工持股的增資價格，衡量因素很大程度上與外部財務投資者有區(qū)別。

　　梳理信披資料，造成這種估值對比困境的一個原因可能在于，員工持股計劃安排的比較晚，增資時點與遞交招股書的時間間隔相對較短。根據(jù)招股書的披露，增資發(fā)生在2018年11月。而過了不到半年的時間，公司便遞交了上市申請。（CJT）

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