政策的目標(biāo)是什么？——簡(jiǎn)評(píng)一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

　　核心觀點(diǎn)：

　　5月17日，央行發(fā)布2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。在我們看來，最為重要的是本篇報(bào)告給出了清晰的政策目標(biāo)。

　　第一，長(zhǎng)期政策目標(biāo)：提高潛在經(jīng)濟(jì)增速。

　　第二，短期政策目標(biāo)：使實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速接近潛在經(jīng)濟(jì)增速。

　　第三，目前中國情況：潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與潛在經(jīng)濟(jì)增速相近，因此未來政策易緊難松，切莫幻想大水漫灌。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 潛在增速下行，實(shí)際增速接近潛在水平。

　　央行在專欄5中對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行了分析，得出的結(jié)論是，“初步估算，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速近十年來有所下行，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。”目前，國內(nèi)外幾乎一致預(yù)期，未來中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速會(huì)臺(tái)階式下行。根據(jù)表1中的測(cè)算，目前中國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速基本接近潛在水平（6.3%）。

　　政策的長(zhǎng)期目標(biāo)是提高潛在經(jīng)濟(jì)增速，至于如何提高潛在經(jīng)濟(jì)增速，央行給出的結(jié)論是，“提升潛在產(chǎn)出的核心是提高全要素生產(chǎn)率。”全要素生產(chǎn)率提高方法有二，技術(shù)進(jìn)步和制度紅利，技術(shù)進(jìn)步可遇不可求，制度紅利的釋放則可以一言以蔽之，好的制度鼓勵(lì)財(cái)富的創(chuàng)造而非分配，就現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)好的制度。央行也提到，“未來看，通過技術(shù)進(jìn)步、體制機(jī)制改革等提高全要素生產(chǎn)率，有助于拓展經(jīng)濟(jì)潛在增速的空間。在繼續(xù)增加教育、基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)投入的同時(shí)，更要注重通過體制機(jī)制改革，處理好知識(shí)產(chǎn)權(quán)投入、歸屬、使用和收益分享之間的關(guān)系，打破行政主導(dǎo)和部門分割，建立主要由市場(chǎng)決定技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目和經(jīng)費(fèi)分配、評(píng)價(jià)成果的機(jī)制，加快科技成果產(chǎn)業(yè)化，有效提升全要素生產(chǎn)率。”

　　二、 長(zhǎng)期政策易緊難松。

　　政策的短期目標(biāo)是使實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速接近潛在經(jīng)濟(jì)增速。因此，當(dāng)實(shí)際增速高于潛在增速時(shí)，政策傾向于收緊；當(dāng)實(shí)際增速低于潛在增速時(shí)，政策傾向于寬松。目前中國實(shí)際增速與潛在增速相近，決定了短期政策放松空間有限；未來中國潛在增速臺(tái)階式下行，決定了長(zhǎng)期政策總是易緊難松。除非以下兩種情況中至少一種發(fā)生，即實(shí)際增速大幅下行低于潛在增速，或潛在增速大幅上行高于實(shí)際增速。

　　當(dāng)實(shí)際增速不低于潛在增速時(shí)，抑制政策放松的關(guān)鍵變量是通脹，也就是說通脹是觀察實(shí)際增速與潛在增速相對(duì)關(guān)系的中介變量，當(dāng)實(shí)際增速高于潛在增速時(shí)，存在通脹壓力；當(dāng)實(shí)際增速低于潛在增速時(shí)，存在通縮壓力。我們進(jìn)行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標(biāo)，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時(shí)候。

　　圖1中的數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度中國的GDP平減指數(shù)為0.9%，如果未來不進(jìn)一步下降至0%附近，那么基本對(duì)應(yīng)實(shí)際增速不低于潛在增速，貨幣政策確實(shí)沒有進(jìn)一步放松的空間。我們傾向于認(rèn)為，一季度的通脹基本觸及本輪底部，未來幾個(gè)季度有望震蕩上升。央行對(duì)通脹下行同樣并不確定，“總體來看，未來一段時(shí)間物價(jià)水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對(duì)未來變化需持續(xù)監(jiān)測(cè)。”當(dāng)然，從另外一方面來講，當(dāng)GDP平減指數(shù)低于2%時(shí)，我們認(rèn)為貨幣政策亦難以確實(shí)轉(zhuǎn)向收緊。

　　三、穩(wěn)定宏觀杠桿率與結(jié)構(gòu)性去杠桿。

　　從定量上來看，政策目標(biāo)可以概況為以下兩點(diǎn)。

　　第一，總量上，穩(wěn)定宏觀杠桿率。即實(shí)體部門（家庭、政府和非金融企業(yè)合計(jì)）負(fù)債與名義GDP之比穩(wěn)定，這要求兩者的增速基本相當(dāng)。事實(shí)上，從2016年以來，中國基本上實(shí)現(xiàn)了宏觀杠桿率的穩(wěn)定，截止今年4月末，實(shí)體部門負(fù)債增速為8.5%，雖然高于一季度名義GDP增速（7.8%），但考慮到未來幾個(gè)季度名義GDP增速有望上行，似乎也不是不可接受，對(duì)應(yīng)目前政策轉(zhuǎn)向收緊的概率不大。未來政策轉(zhuǎn)緊的情景為以下兩種情況中至少一種發(fā)生：短周期方面，實(shí)體部門負(fù)債增速較大幅度超過名義增速，通脹水平超過政策容忍范圍（比如GDP平減指數(shù)超過2%）；長(zhǎng)周期方面，中國潛在增速開始下行，穩(wěn)定宏觀杠桿率就要求中國再度進(jìn)入去杠桿，即實(shí)體部門負(fù)債增速追隨名義GDP增速下行。

　　第二，結(jié)構(gòu)上，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿。即在宏觀杠桿率穩(wěn)定的前提下，可以調(diào)控家庭、政府、非金融企業(yè)三個(gè)實(shí)體部門各自負(fù)債增速的水平。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，主要目標(biāo)是以下三個(gè)方面：降低家庭部門負(fù)債增速，截止2019年4月家庭部門負(fù)債增速高達(dá)17.4%；政府部門負(fù)債增速有一定的上升空間，由于無法有效區(qū)分政府和非金融企業(yè)的邊界，我們將兩者合計(jì)考慮，截止2019年4月末其負(fù)債增速為6.2%，明顯低于目前的名義GDP增速；將非金融企業(yè)加減杠桿的主動(dòng)權(quán)交給市場(chǎng)，即國有企業(yè)市場(chǎng)化改革（這也是前文中論述的提高全要素生產(chǎn)率的額方法）。

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