美國經濟究竟處于什么周期階段？特朗普還有什么招？

　　投資要點

　　美國“硬數據”與“軟數據”分化。

　　近期公布的美國經濟“硬數據”十分亮眼：2019年1Q實際GDP同比增速創2015年3Q以來新高；2019年4月美國失業率降至3.6%，為1970年以來最低水平。但“軟數據”卻持續回落：OECD綜合領先指標（CLI）持續回落，4月制造業及非制造業PMI分別降至30個月及20個月新低。

　　從經濟增長動能切換看美國經濟周期。

　　數據分化或與經濟增長動能切換有關。一般來說，美國經濟擴張階段貿易逆差大概率會擴張、經濟收縮階段貿易逆差大概率減少。此外，政府支出一般起到逆周期調節作用。因此，可將個人消費和私人投資歸為美國經濟內生性增長動能、凈出口和政府支出歸為調節因素。過去兩個季度美國經濟增長動能已由個人消費及私人投資切換至貿易差額與政府支出。

　　按常規邏輯評估，年內美國經濟放緩概率更高，但無顯著衰退風險。美國實際GDP同比增速走勢與個人消費及私人投資合并項同比增速基本保持一致，僅在個別時段出現過短暫背離，但背離后又會快速回歸趨同。往后看美國經濟狀態大概率仍取決于私人部門。在稅改推動的稅率下降趨勢結束以及高基數的背景下，預計年內個人消費支出及私人投資合并項仍將保持放緩趨勢，并帶動美國實際GDP同比增速下滑。但美國經濟并無衰退風險。

　　美國經濟是否存在繼續超預期向好的可能性？

　　來自私人部門的內生性經濟動能已趨弱，若美國經濟繼續超預期向好，唯有逆周期調節，或有三種方式：一是通過貿易談判大幅收縮美國貿易逆差；二是進一步實施財政刺激；三是實施寬貨幣。

　　就未來半年而言，寬財政及寬貨幣的概率均偏低，因此除非美國能夠通過貿易談判大幅收縮逆差否則經濟放緩或仍為大概率。盡管近期美國“硬數據”持續超預期，但美國國債收益率并未明顯回升，美債利差也未大幅走擴，或已反映出投資者對于未來幾個季度美國經濟增速放緩的擔憂。

　　再往后看，2020年美國同時實施寬貨幣及寬財政的可能性不低，一旦如此美國經濟也有望重新企穩。

　　正文美國“硬數據”與“軟數據”分化

　　近期公布的美國經濟“硬數據”（實際經濟數據）十分亮眼：2019年1Q美國實際GDP環比折年率高達3.2%，同比增速同樣為3.2%，并且創下2015年3Q以來新高，超出了我們此前的預期（我們在年度展望等報告中指出，2019年美國經濟進入周期性放緩階段）；2019年4月美國失業率降至3.6%，為1970年以來最低水平。

但“軟數據”（經濟調查數據）卻持續回落：不僅對美國經濟有較好領先性的OECD綜合領先指標（CLI）持續回落（截止2019年2月該指標已跌至2009年10月以來最低水平）；并且4月制造業及非制造業PMI分別降至30個月及20個月新低。 　　從經濟增長動能切換看美國經濟周期

　　我們認為美國經濟“硬數據”與“軟數據”的分化主因或是其經濟增長動能的切換，過去兩個季度美國經濟增長動能由個人消費及私人投資切換至貿易差額與政府支出。

　　我們將個人消費支出與私人投資兩項合并、將凈出口和政府支出兩項合并。經驗規律顯示美國實際GDP同比增速與個人消費支出與私人投資合并項的同比增速走勢基本保持一致，即便短暫背離也會快速回歸趨同。我們預計2019年美國個人消費支出及私人投資合并項同比增速將保持放緩趨勢，并帶動美國實際GDP同比增速下滑。但美國經濟尚無衰退風險。數據分化或與經濟增長動能切換有關我們認為美國經濟“硬數據”與“軟數據”的分化主因或是其經濟增長動能的切換。圖6、7可知，無論從環比還是同比的角度看，凈出口都是提振2019年1Q美國經濟的重要力量，而個人消費支出和私人投資對經濟的拉動則有趨弱的態勢。

　　由于美國處于全球供應鏈下游，通常被稱為“消費國”，一直保持逆差狀態，因此一般來說，在美國經濟擴張階段貿易（特別是商品貿易）逆差大概率擴張、在經濟收縮階段逆差大概率減少。此外，政府支出一般起到經濟逆周期調節作用。因此，可將個人消費和私人投資歸為美國經濟內生性增長動能、凈出口和政府支出歸為調節因素。

　　我們將個人消費支出與私人投資兩項合并、將凈出口和政府支出兩項合并。圖8可以更清晰地呈現出過去兩個季度美國經濟增長動能的切換：由個人消費及私人投資切換至貿易差額與政府支出。按常規邏輯評估，年內美國經濟放緩概率更高，但無衰退風險圖9所示，美國實際GDP同比增速走勢與個人消費及私人投資合并項同比增速基本保持一致，僅在1980年1Q、1988年2Q、1989年3Q、1996年4Q、2007年3Q等個別時段出現過短暫背離。但背離后二者走勢又會快速回歸趨同。換言之，常規邏輯下，往后看美國經濟是否放緩取決于個人消費支出和私人投資兩項的整體趨勢。

根據我們的估算，稅改前2017年美國企業所得稅實際稅率在15.2%~18.7%之間，稅改后2018年該指標降至8.7%~11.9%區間，稅改或令美國企業實際稅率下降6%~6.5%。特朗普稅改也令美國個人所得稅由2017年底的12.1%降至2018年底的11.6%。稅改或提振2018年美國實際GDP增速0.9個百分點。往后看，盡管稅改紅利仍在，但稅率下降階段已結束。以個人所得稅為例，2019年1Q該指標已由2018年底的11.6%小幅升至11.7%。在稅率下降趨勢結束以及高基數的背景下，預計年內個人消費支出及私人投資合并項仍將保持放緩趨勢，并帶動美國實際GDP同比增速下滑。當然，正如我們此前報告中指出的，由于居民部門杠桿率較低，美國經濟并無衰退風險。 　　美國經濟是否存在繼續超預期向好的可能性？

　　前文所述，來自私人部門的內生性經濟動能已趨弱，若美國經濟繼續超預期向好，唯有逆周期調節，或有三種方式：一是通過貿易談判大幅收縮美國貿易逆差；二是進一步實施財政刺激；三是實施寬貨幣，引導基準利率或者市場利率中樞下移。

　　就未來半年而言，寬財政及寬貨幣的概率均偏低，因此除非美國能夠通過貿易談判大幅收縮逆差否則經濟放緩或仍為大概率。再往后看，2020年美國同時實施寬貨幣及寬財政的概率并不低，一旦如此美國經濟也有望重新企穩。

　　除非貿易談判推動逆差快速收縮，否則年內美國經濟或難持續超預期第一種逆周期調節方式：貿易談判推動逆差快速收縮確實可能短暫提振美國經濟，但效果尚難評估。圖12所示，目前美國貿易差額占其名義GDP比重為-3.05%，未來半年若美國能夠通過貿易談判大幅收縮逆差確實有望提振經濟。但結合前文及圖9可知，上世紀70年代以來美國尚未有過利用貿易談判大幅收縮貿易逆差持續提振經濟的先例（長期而言，美國實際GDP同比增速仍與個人消費支出與私人投資合并項同比增速同趨勢）。因此，該因素對經濟的拉動可能比較短暫，效果也尚難評估。

　　第二種逆周期調節方式：新財政刺激或無法提振年內經濟，且需寬貨幣配合。4月底至今，特朗普重提基建計劃，且CNBC（4月30號）消息稱眾議院民主黨領袖佩洛西開始與特朗普團隊商討2萬億美元基建計劃[1]。一旦該計劃落地無疑將對美國經濟形成提振，但該因素對年內經濟影響或極為有限。特朗普上任后曾于2017年4月26日拿出首份稅改草案[2]，但直到2017年12月2日美國參議院才投票通過特朗普稅改[3]。加上中期選舉后民主黨掌控眾議院，預計基建計劃難以很快落地。

　　此外，圖13所示，2001-2003年小布什稅改、金融危機后的財政刺激和2018年特朗普稅改均導致美債規模同比增幅上升。我們在《美聯儲為何急于年內結束縮表？》等報告中指出10年期美債收益率受美國名義GDP增速及供求影響。而財政刺激既提振美國名義GDP增速，又將增加美債供給，若無寬貨幣或其他美債需求配合，美國再次實施寬財政大概率將推升美債收益率。2018年美股兩次調整以及美國房價回落、銷售疲軟大概率均與利率快速上升有關。

　　第三種逆周期調節方式：未來1-2Q或處美聯儲貨幣政策空窗期，寬貨幣暫難指望。貨幣政策放松或者市場利率回落對于美國經濟的積極影響還是比較顯著的。以圖16為例，2018年11月美國30年期抵押貸款固定利率跟隨10年期美債收益率回落，2019年1-3月美國新屋銷售就持續回升，盡管其他地產指標尚未改善，但若市場利率繼續走低，房價和投資增速也有望止跌回升。

　　但結合美聯儲3月[4]及5月[5]議息會議來看，今年4Q之前美聯儲將繼續減持美債、且在美國經濟增速放緩或者10月美聯儲開始增持美債之前其降息概率也并不高。正如我們在報告《強美元反映了什么？》中所述，5-8月很可能是美聯儲貨幣政策空窗期。換言之，未來半年左右貨幣政策難以成為美國經濟持續超預期的推手。

美債走勢或已反映投資者對未來經濟放緩的擔憂盡管近期美國“硬數據”持續超預期，但美國國債收益率并未明顯回升，美債利差也未大幅走擴。美債走勢或已反映出投資者對于未來幾個季度美國經濟增速放緩的擔憂。 2020年美國有望實現“寬財政+寬貨幣”組合，經濟或再度企穩回升3月議息會議中，美聯儲表示將于今年4Q結束縮表并在保持其資產負債表規模不變的前提下重新增持美債（同時削減MBS）[6]；我們在報告《美緊縮周期即將結束，有何影響？》中指出美聯儲或將不晚于2020年2Q重啟擴表。此外，盡管4月美國失業率進一步降至3.6%，但3月議息會議的經濟展望中美聯儲預計2019-2021年美國失業率分別為3.7%、3.8%和3.9%。換言之，美國失業率或將進入階段性回升周期。歷史上美聯儲只在美國失業率回落的過程中加息；一旦失業率進入回升通道，美聯儲均采取了降息措施。因此一旦美國失業率如聯儲預期，則不能排除明年美聯儲采取降息操作的可能性。也就是說，2020年美聯儲重新進入寬貨幣周期的概率較高。 　　在此背景下，特朗普團隊與民主黨斡旋、推動基建計劃等財政刺激政策的可能性也將上升。一旦實現“寬貨幣+寬財政”組合，則2020年內美國經濟增速止跌企穩的概率就將顯著提高。

　　[1]http://www.cnbc.com/2019/04/30/schumer-trump-democrats-agreed-2-trillion-needed-for-infrastructure.html

　　[2]http://www.cnbc.com/2017/04/26/trump-tax-cut-sounds-great-but-markets-are-skeptical-it-would-send-interest-rates-flying.html

　　[3]http://www.xinhuanet.com//world/2017-12/02/c_1122048321.htm

　　[4]http://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320c.htm

　　[5]http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20190501.pdf

　　[6]http://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320c.htm

　　[7]http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20190320.htm

　　風險提示

　　（1）美聯儲貨幣政策超預期；

　　（2）美國財政政策超預期；

　　（3）中美貿易談判超預期。

　　本文選自廣發證券(000776)發展研究中心研究報告：《美國經濟究竟處于什么周期階段？——海外經濟專題》

　　本文作者郭磊、張靜靜，來源廣發證券，原標題《美國經濟究竟處于什么周期階段？》