公開市場操作減量 貨幣政策邊際收緊傾向顯現

　　杜川 周艾琳

　　繼3月金融數據大超預期之后，一季度經濟數據進一步佐證了經濟企穩的信號。

　　4月17日，國家統計局數據顯示，一季度GDP同比增長6.4%，高于預期的6.3%，較前值6.4%持平。“盡管6.4%的GDP增速并不太亮眼，尤其考慮到季度環比增速較去年四季度從1.5%放緩至1.4%，然而此次數據的確顯示了更多經濟增長動能改善的信號。”德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩對第一財經記者表示，“市場此前已被亮眼的PMI、信貸數據鼓舞，現在又看到了幾項積極的數據。例如3月規模以上工業增加值同比大幅增長8.5%，而1～2月的增速僅為5.3%。此外，零售數據也大超市場預期，固定資產投資整體仍維持強勁。”

　　隨著經濟企穩信號的進一步釋放，各大機構認為，貨幣政策寬松的加碼空間可能會較早前受到一定限制。

　　央行貨幣政策委員會一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”，而17日央行公開市場操作MLF（中期借貸便利）操作量不及到期量也進一步印證了例會的內容，即在經濟企穩的情況下，貨幣政策在短期內不會進一步放松，并有邊際收緊的傾向。

　　經濟企穩，貨幣政策節奏優化

　　從一季度經濟數據來看，宏觀經濟基本面觸底回升，投資、消費、工業增加值都在全面改善，出口增速也回升幅度較大，企業生產的積極性和預期逐漸改善。

　　摩根資產亞洲首席策略師許長泰對第一財經記者表示，3月工業增加值增長大超預期的5.9%，零售數據同比增8.7%，高于預期的8.4%。“整體而言，這確定了中國經濟增長已經觸底，增長動能和信貸數據增長將進一步持續，貿易不確定性的緩解也將提振經濟動能。”

　　此外，一季度全國固定資產投資（不含農戶）同比增長6.3%，增速比1～2月份加快0.2個百分點，比上年同期回落1.2個百分點；在外貿方面，一季度貨物進出口總額同比增長3.7%，增速比1～2月份加快3.0個百分點。

　　更早前公布的PMI和信貸數據都大超預期。3月官方制造業PMI錄得50.5%，高于預期的49.6%，較2月的49.2%明顯回升，創5個月新高，在連續3個月低于臨界點后重返擴張區間。當時央行調統司原司長盛松成對第一財經記者表示，制造業PMI五大分項指數都有不同程度上升。早前他就預計，中國經濟將在二季度企穩，且這一時點也可能會提前。

　　貨幣政策節奏也在進一步優化。央行上周五公布的數據顯示，一季度新增人民幣貸款5.81萬億元，同比多增9526億，其中3月新增1.69萬億元。3月末，M2和M1同比增速分別為8.6%、4.6%，均大幅反彈；社融存量同比增速達10.7%，逐步企穩。

　　值得關注的是，在經濟企穩的同時，近日召開的央行貨幣政策委員會第一季度例會不再強調“加大逆周期調節的力度”，而是將重點聚焦于“把好貨幣供給總閘門”、“防風險”和“推進關鍵領域改革”。

　　業內普遍認為，這意味著將引導M2與社融適度增長、把握好逆周期調節的力度、調整優化金融體系結構，而政策進一步放松的必要性下降。

　　民生銀行(600016)首席研究員溫彬表示，下階段，仍要關注國際經濟復蘇放緩帶來的負面影響，國內松緊適度的貨幣政策和加力提效的財政政策要相互配合、逐漸發力，在保證實體經濟發展所需的信用供給的同時，不斷推動降低融資成本，支持實體經濟更好運行。

　　MLF操作不及到期量

　　除了一季度的宏觀數據外，4月17日央行繼續公開市場操作，也是當日市場關注的焦點。

　　繼16日相隔18個工作日重啟逆回購，投放400億元7天期逆回購后，17日，央行重啟“MLF+逆回購”。其中，逆回購操作上大幅放量，為1600億元，但MLF操作量不及到期量，僅為2000億元。17日，有3665億元MLF到期，而央行上一次開展MLF操作是在1月23日。

　　此次MLF操作量不及到期量也進一步印證了近日央行貨幣政策例會的內容，即在經濟企穩的情況下，貨幣政策在短期內不會進一步放松，并有邊際收緊的傾向。

　　溫彬對第一財經表示，不是全額對沖，而是采用1600億7天逆回購（短期流動性投放）+2000億MLF，既在規模上保持穩定，也體現一定的結構性差異，這反映出央行操作的趨勢，是央行強調貨幣政策依然要松緊適度，把握貨幣供給總閥門的體現，有助于市場流動性總體穩定。

　　溫彬表示，貨幣政策傳導機制正進一步暢通，這降低了使用TMLF（定向中期借貸便利）工具的需要，因此央行運用MLF而非TMLF。另外，在經濟回暖的背景下，央行的政策利率需要保持穩定，“TMLF比MLF的利率要低15個基點，因此不會用TMLF的低利率來引導市場預期。”

　　“根據當日的操作和一季度數據來看，下一階段，降準、定向降準概率下降，央行可能更多地通過公開市場操作，保持流動性整體穩定和市場利率的基本平穩。”溫彬稱。

　　工銀國際首席經濟學家程實表示，當前央行具有適宜的政策空間，有望根據不同情境從容地相機抉擇。

　　情境一，在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下，若出現流動性短期緊缺并推動貨幣市場利率反彈，則將大概率先行降準，以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。“我們認為，下一個可能出現這一情景的時點是6月份。”

　　情景二，如果貨幣市場利率保持低位，并且低于公開市場操作（OMO）利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準，以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。相應地，央行有望擇時先行調降OMO利率，以優先為“利率并軌”作鋪墊。

　　情景三，如果上述兩種情景均未發生，即貨幣市場利率始終穩定貼近OMO利率，則央行將暫時在降準、降息（OMO利率）上按兵不動，優先利用內部穩定期，加速推進金融市場的高水平開放。