請回答2019：“打臉王”高盛關于美國經濟的十問十答

　　每到新年更替時，各大投行都喜歡發布新年的宏觀預測和分析，今天給大家帶來的就是高盛關于美國經濟的2019年十問十答。

　　在今年的報告中，高盛整理了2019年美國經濟最重要的十個問題，涉及經濟前景、GDP增速、政府赤字以及美聯儲政策等。

　　整體而言，過去一年里美國股市和匯市的表現都要優于世界其他市場，但近兩個月的快速下挫令越來越多的人開始擔心：美國這一輪經濟周期是否已經見頂？

　　

　　（美元和美國股市的表現都要優于MSCI世界指數和新興市場指數，來源：TradingView）問題1#美國經濟增長是否會跌破2%？是的！

　　高盛指出，一共有三個強力的原因支持這個判斷。首先，經濟增速放緩已經從經濟數字中體現出來了。如下圖所示，實際GDP和高盛編制的當前活動指標（CAI）在2018年夏天時均處于3.5%-4%的水平，而近期這兩個指標均跌到了2%-2.5%區間。

　　其次，財政刺激政策的效果和整體市場環境都變得越來越差。高盛表示，到2019年末特朗普政府減稅和增加開支帶來的利好就會消失殆盡，同時金融市場的環境將會成為經濟增長的利空因素。

　　最后，此前明顯過熱的經濟狀況也需要時間來緩解。失業率接近歷史低點看上去是件好事情，但在美國歷史上就業市場的過度火熱通常意味著接踵而至的經濟衰退。美聯儲官員看起來只有等到經濟增長明顯下滑才會承認近期的加息步伐過快，同時他們也會采取更強硬的措施避免經濟反彈過快。

　　問題2#2019年美國經濟會進入衰退期么？不會！

　　雖然在美聯儲堅持緊縮和經濟增速放緩的背景下，投資者擔心美國經濟進入衰退 不無道理。但高盛經過測算指出，目前的美國經濟下行的風險短期內依舊可控，“軟著陸”的可能性要遠高于市場預期。

　　二戰以后，引發美國經濟危機的原因大致可以分為兩類失衡。一是勞動力市場過熱疊加快速上漲的通脹，常見于1960至1990年前后；另一種是私人部門的收支赤字過大，2001和2008年的衰退都源于此。

　　高盛指出，勞動力市場過熱的問題在過去幾個月經濟增速下降之后已經有所緩解，同時菲利普斯曲線的扁平化和通脹預期的下行也使得美聯儲有更多的耐心面對勞動力市場的過熱。此外，債務問題引起經濟衰退的可能性也相對較低。雖然資產價格在2009年之后有過一波快速上漲，但與收入增長相比并不算太出格，同時私人部門的收支平衡情況依舊保持在歷史均值以上。

　　問題3#美國引起的貿易糾紛是否會在2019年消停？不會！

　　高盛指出，雖然去年年底最高級別的談判使得全球貿易糾紛暫時出現了緩和，但是以Robert Lighthizer為首的貿易代表團提出了諸多非常苛刻的要求。考慮到延長談判時間是最高級別會談之后的結果，按照行程相關元首在今年三月之前不會再有會面，意味著這件事情很快會有一個定論。

　　不過高盛同時認為，特朗普政府2020年的重點肯定是大選，所以在那之前一定會放下關稅大棒，謀求達成一些重量級的貿易協定。同時，近期的一系列動作顯示，特朗普政府開始著力于貿易手段以外的方式來達成政策目標。

　　問題4#美國失業率還會繼續下跌么？是的！

　　高盛測算得出，保持美國失業率下跌勢頭需要每月新增就業崗位達到9萬個，而近六個月里美國平均新增崗位達到了19.5萬個。雖然整體勢頭處于逐漸下降的狀態，但很難在2019年末前跌破關鍵平衡點。高盛預計在通脹率維持在美聯儲2%的目標情況下，失業率可能會下跌至3.25%，比起FOMC預期的3.5%底部還要低一些。

　　問題5#美國工資增速還會繼續加快么？是的！

　　根據高盛的研究，美國工資增速在2018年三季度達到2.8%，四季度預計將會達到3%。同時有三大理由繼續支持工資增速在2019年繼續加快。

　　首先，超低的失業率和相關數據都意味著美國目前的情況是工作在等人，工人議價的能力因此得到了提升；其次，高盛可靠的工資調查領先指數顯示目前的工資增速已經達到了3.2%；最后，近幾年來中低收入群體的工資呈現快速增長也顯示了勞動力市場的供需關系正在有條不紊的運作中。

　　不過高盛也直言，目前來看沒有跡象表明工資漲幅能夠達到上世紀90年代末4%-5%的水平。

　　問題6#核心個人消費通脹能會超過2%么？是的！

　　高盛指出，在2019年的上半年，由于穩固的基數效應、美元走勢和低油價的負面影響以及互聯網服務費用的算法改變，預計美國核心通脹價格會低于2%。但隨著工資的增長、產品市場的產量縮減、貿易糾紛和互聯網銷售稅法的變化預計將使核心個人消費通脹在2019年達到2.1%，并在2020年達到2.2%，同時不能忽略一些額外的地緣政治風險。

　　問題7#美國政府2019財年的赤字會大幅增長么？是的！

　　高盛預計，美國聯邦政府2019財年的赤字將會達到1萬億美元（占GDP4.7%）。雖然有一系列經濟增長的利好因素，但是特朗普政府推行減稅和刺激支出的政策使得美國結構性赤字大幅增長。

　　同時高盛表示，美國政府財政赤字加速的趨勢將會一直延續下去。高盛預計美國國會將延續當前的稅收政策和財政支出政策，到2022年財政赤字將達到GDP的6%。

　　問題8#加息周期結束了嗎？沒有！

　　考慮到2019年上半年美國經濟放緩的預期，高盛下調了2019年加息的預期，不僅把2019年一季度加息可能性下掉至20%，二季度進一步加息的預期也下調到了55%。綜合而言，高盛預計明年美聯儲將會加息1.2次。

　　雖然加息路徑變緩，但高盛堅持認為加息周期還未結束的原因有四：1）至少目前為止美國經濟的增長仍然處于較高的速度，同時失業率等核心指標也低于美聯儲的預期；2）2019年下半年通脹率仍將超過2%；3）聯邦基金利率仍處于較低的位置。根據鮑威爾的講話，目前的聯邦基金利率僅僅觸及到中性利率的下沿。4）美聯儲將會繼續抵制特朗普寬松政策的要求，并堅持“讀數據”的操作。

　　問題9#量化緊縮會在今年四季度前結束么？不會！

　　近期市場上有不少聲音把美股近期的暴跌歸咎于美聯儲的縮表政策，但在高盛看來，這種把量化緊縮視作“反向量化寬松”夸大了風險資產減持對于市場的影響。首先，美聯儲縮表的速度僅僅為擴張時期的一半；其次，量化緊縮本身并不包含對于未來利率政策的強力暗示；同時，大多數資產組合的時間溢價是受預期效應而不是資金流效應影響；更不要忘了，縮表帶來的影響比起市場錢荒時要小多了。

　　鮑威爾在12月講話中也提到美聯儲會堅持使用利率工具而不是資產負債表來作為政策工具，這也意味著大環境出現變化前縮表還會繼續。高盛預測，美聯儲的縮表將會在儲備結余達到1萬億美元以及資產負債表總額3萬億美元時停止，大概會在2020年2月左右。

　　問題10#美聯儲政策框架會出現大幅改變么？不會！

　　不少經濟學家，甚至是美聯儲官員都在過去幾年里表示美聯儲的貨幣政策框架已經到了需要改變的時候了。他們主張未來被釘在零利率界限上的風險要比之前預計的大，應當盡快根據近幾年學到的東西修改政策框架。

　　吵了好多年以后，現在美聯儲也會把審視政策框架作為正常的工作來看待。2019年6月會有一次重要的研究會議，可能的結果有上調通脹目標、啟用物價水平目標等改變。

　　但高盛對于美聯儲修改貨幣政策框架抱有懷疑的態度。首先，在上次危機之后，市場對于有效下限利率被突破造成的風險已經有了更準確的認識。同時一些非常規的貨幣政策手段，例如前瞻指引和量化寬松都能有效完成“放水”的需求。在未來面對經濟衰退時，美聯儲應該更樂意使用這些更有效的措施。

　　其次，即使是最直接的調整—上調通脹目標，看起來也不太可能實現。聯儲官員已經在擔心過去十年里小幅上漲的實際通脹目標。在經濟危機之前，美聯儲其實并沒有通脹目標這種說法，當時美聯儲官員傾向于將1%-2%定為通脹的“舒適區”。同時，有不少美聯儲官員也在擔心上調通脹目標可能會有悖于其“穩定物價”的職能。

　　高盛認為，目前來看將通脹目標更換為物價水平目標是當下最熱門的提議。但問題在于公眾對于這類指標本來就認知有限，如何有效地改變市場的預期將成為一個大難題。如果公眾無法準確地認知或者指標本身足夠可靠，這項改變可能會造成市場的動蕩而不是穩定。同時，通脹指標在過去幾年里已經被證明是最可靠的周期性經濟指標，物價水平目標能夠有效反應經濟衰退仍然存在不確定性。

　　所以高盛預計美聯儲最多只會對貨幣政策框架做一些小修小補，以避免適應新框架時產生的成本和風險。

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